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专题：中国资产安全属性凸显 A股长牛慢牛可期
3月25日 ，恒瑞医药（600276.SH ，01276.HK）发布2025年年度报告 。财报显示，全年实现营业收入316.29亿元 ，同比增长13.02%；归属于上市公司股东的净利润77.11亿元 ，同比增长21.69%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润74.13亿元，同比增长20.00% 。
这一增速显著超出行业平均水平。但更值得关注的并非简单的财务增长数字 ，而是隐藏在报表背后的结构性变化——创新药销售收入163.42亿元 ，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%；对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62% 。
与此同时 ，公司全年累计研发投入87.24亿元 ，占营业收入比重达27.58%，继续保持高强度投入 。
对此 ，有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者分析道 ，这意味着，这家以仿制药起家的行业龙头 ，已基本完成从“仿创结合 ”到“创新主导 ”的质变。
图片来源：IC photo
创新药扛鼎
分析恒瑞医药财报可见 ，抗肿瘤产品仍是绝对主力，创新药销售收入中 ，抗肿瘤产品收入132.40亿元 ，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02% 。其中 ，医保目录内产品表现尤为亮眼 ，瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）和达尔西利（CDK4/6抑制剂）凭借精准的临床定位和优异的真实世界数据，销售收入继续保持强劲增长 。
“这两款产品的放量路径非常典型。”前述券商分析师向21世纪经济报道记者指出，“它们瞄准的都是临床未满足需求明确 、竞争格局相对优化的适应症 ，进入医保后通过快速准入和学术推广 ，实现了从‘准入’到‘放量’的平滑转化。 ”
与此同时，上市较早的创新药如氟唑帕利（PARP抑制剂） 、海曲泊帕（TPO受体激动剂）等 ，凭借新适应症的持续获批和上市后循证医学证据的积累 ，为公司提供了稳定的业绩增量 。
非肿瘤板块则展现出更强的爆发力 。创新药销售收入中，非肿瘤产品实现收入31.02亿元 ，同比增长73.36% ，占整体创新药销售收入的18.98%。
如果2025年的业绩兑现是对过去研发投入的检验，那么研发管线的厚度则决定了未来的增长空间 。
年报显示 ，2025年恒瑞共有7款1类创新药获批上市 ，包括注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片 、瑞格列汀二甲双胍片 、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼 、泽美妥司他片等，另有1款2类创新药及6个已获批创新药的新适应症获批上市 ，涵盖肿瘤 、代谢、心血管 、免疫 、神经科学等多个疾病领域 。
另外 ，根据公告，2026年至2028年，恒瑞预计约有53项创新成果获批上市。其中 ，具备同类最佳（BIC）潜力的GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531用于超重/肥胖适应症有望在2026年获批上市 。在新适应症方面 ，瑞康曲妥珠单抗有望获批用于HER2阳性结直肠癌、HER2阳性乳腺癌一线治疗等多个新适应症 。
“53项创新成果的体量，在国内创新药企业中几乎是独一档的存在。 ”前述券商分析师向记者表示 ，“这背后反映的是公司多年来在技术平台建设和研发体系优化上的持续投入 。”
在技术平台方面 ，恒瑞已建立成熟的ADC 、双/多抗 、蛋白降解剂、小核酸药物 、口服多肽 、PROTAC等平台，并初步建成新分子模式平台 。同时 ，公司大力发展人工智能药物发现（AIDD） ，全面赋能药物研发的创新与迭代。
BD重塑增长逻辑
如果说研发是恒瑞的内生增长引擎，那么BD（商务拓展）则是其外延价值兑现的核心通道 。
2025年 ，恒瑞BD合作模式持续创新 ，共达成5笔创新药海外业务拓展交易 。其中，与GSK的战略联盟尤为瞩目：双方共同开发包括PDE3/4抑制剂HRS-9821在内的至多12款创新药 ，恒瑞获得5亿美元首付款 ，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款及相应销售提成。
“这笔交易的标志性意义在于，它不再是单一产品的授权，而是覆盖多个管线的平台式合作。 ”前述分析师指出 ，“恒瑞保留了后续里程碑付款和销售分成权利 ，更重要的是，若后续项目能够顺利开发和商业化 ，恒瑞仍能获得可观收益 。这体现了公司从‘一次性授权’向‘深度绑定’的进化 。 ”
这一系列BD交易的背后 ，是全球医药产业分工深化的宏观背景。跨国药企正面临专利悬崖的集中挑战，2023至2028年 ，全球医药行业专利到期带来的总风险敞口将达到3540亿美元 。与此同时 ，中国创新药资产的性价比优势日益凸显，已成为跨国药企补充管线的重要来源 。
此外 ，中国创新药展现出独特的“速度×成本效益”双重优势。在确定靶点到申请IND的药物发现阶段 ，中国创新药企可以比国际同行快2~3倍推进 。在临床开发阶段，中国创新药企可以以2~5倍的速度招募患者 ，而每位患者的成本仅为欧美的1/2 。
这些优势使中国药企在全球医药交易中的占比迅速提升 ，2025年顺理成章成为中国创新药对外授权交易的爆发之年。
摩根大通亚太区医疗健康投资银行主管、中国投资银行联席主管刘伯伟此前在接受21世纪经济报道记者专访时也坦言，对于引进早期创新管线，跨国药企的“中国采购 ”倾向愈发明显 。
刘伯伟分享了一个极具说服力的案例：一家大型MNC的CFO曾坦言 ，如果在中国采购同一管线的成本仅为美国的30%～40% ，且可能获得更优的效果，他们必然选择中国 。“成本与效果的极致平衡 ，正成为跨国药企将中国视为核心研发管线来源地的关键逻辑。 ”据摩根大通团队观察 ，当前除了持续火热的ADC 、GLP-1等领域，跨国药企对中国在TCE（T细胞衔接器） 、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道的能力也表现出浓厚兴趣 。
但BD的真正考验不在签约时刻 ，而在协议签署之后 。前述券商分析师向21世纪经济报道记者强调 ，“创新药企拿到首付款仅仅是第一步，唯有将更多精力聚焦于提升项目成功率 ，并顺利获取后续的里程碑付款及销售分成 ，方能避免BD交易如‘昙花一现’般短暂。”
对于恒瑞而言，与GSK的合作正是一次重要的能力检验。根据协议 ，恒瑞将主导这些项目的研发直至完成包括海外受试者的I期临床试验 ，GSK将在最晚至I期临床试验结束时行使全球开发和商业化选择权 。这意味着，恒瑞的研发能力将直面全球标准的检验 。
国际化新棋局
2025年，恒瑞的国际化进程迈出了实质性一步——成功登陆港交所实现“A+H ”上市 ，为近5年港股医药板块最大IPO。
这一举措的意义不仅在于补充现金流 ，更在于构建与国际资本市场对接的平台 。“H股发行能够补充公司现金流，为公司创新药早期研究、临床试验以及对外并购提供资金支持 ，保障公司长期稳健发展 。 ”首创证券在研报中指出。
与此同时 ，恒瑞在组织能力建设上也动作频频 。报告期内，公司聘请冯佶出任总裁 ，强化全球战略领导力；聘请朱国新为高级副总裁 、全球早研负责人 ，强化管线的前瞻布局与源头创新；聘请Yu Liu为国际首席医学官，负责推动在美国及中国以外地区的临床开发工作；聘请Karen Atkin担任国际商业和组合策略负责人 ，进一步加强海外商业拓展 。
“从人才布局可以看出 ，恒瑞正试图构建全球化的组织能力。”前述券商分析师向记者分析，“国际化的难点不仅在研发数据能否被认可 ，更在于能否建立适应不同市场的临床开发 、注册准入和商业化体系 。这些关键岗位的配置 ，正是在补齐这些短板 。”
实际上，恒瑞的转型路径，也折射出中国头部创新药企面临的共同命题：在完成研发体系和产品管线的初步构建后 ，如何实现从“规模扩张 ”到“价值深耕 ”的跃迁？
从行业趋势看 ，2025年中国创新药BD交易迎来爆发式增长，医药魔方数据显示 ，2025年中国创新药BD出海交易总金额达1356.55亿美元 ，创历史新高。但与此同时，行业也正经历一场深刻的价值切换 ，从过去“靶点跟风、估值虚高”的概念炒作期 ，逐步进入“数据说话 、临床兑现 ”的务实发展阶段 。
对于头部药企而言，这意味着需要构建更系统的竞争力 。有创新药企高管曾直言 ，“真正的高水平BD不是别人看到火热靶点时 ，你用更高价格去拍卖哄抬物价，而是在机会未成为热点前 ，你能通过数据评估捕捉到它。 ”
恒瑞的路径选择具有代表性。一方面 ，通过持续高强度研发投入，构建源头创新能力，在ADC 、双抗、PROTAC 、小核酸等前沿技术领域形成布局；另一方面 ，通过多元化的BD合作模式 ，将创新价值向全球市场延伸，同时通过“A+H”上市和全球化人才引进 ，构建国际化运营能力 。
但这种转型仍面临诸多挑战 。例如 ，行业同质化竞争的风险依然存在。随着PD-1/L1 、ADC、GLP-1等热门赛道竞争加剧，如何寻找真正的差异化临床价值 ，成为所有创新药企面临的共同课题 。
中国创新药正从“跟跑 ”迈向“并跑 ” ，以前所未有的自信与实力，崛起为全球医药版图中不可忽视的力量 。但对于恒瑞乃至整个中国创新药行业而言 ，真正的考验才刚刚开始 ，当外部资本的潮水退去，当同质化竞争的硝烟散去 ，最终能留在牌桌上的 ，一定是那些真正具备源头创新能力和全球化运营水平的企业。
站在2025年年报的节点回望，恒瑞已经完成了从“仿制药龙头”到“创新药主导 ”的转型 。但市场期待的不仅是“中国第一 ”，更是“全球玩家” 。而这一跃迁 ，需要的不仅是研发投入的堆砌 ，更是组织能力 、全球视野和价值创造能力的系统升级。
（作者：季媛媛 编辑：张伟贤）
